Sic transit gloria mundi

Le blog de Keyvan Nilforoushan

Archive for the category “Capital-Investissement”

Où est l’école de formation du capital-investissement ?

Je suis tombé ce week-end sur un article (Fixing VC Ourselves, Jerry Neumann) listant tout ce qu’il y aurait à repriser dans le modèle actuel du capital risque (vaste programme…).

Il met le doigt sur une des principales coquetteries du métier :

Une des choses étranges du VC est à quel point nous ne prenons pas notre activité au sérieux. C’est la seule industrie de services qui ne pense pas que ce soit une bonne idée de former ses employés. (…) Il n’y a aucun autre métier où l’on s’attend à ce que les gens débarquent et fassent spontanément bien le travail. Nous en souffrons tous.

Cela se rapproche un peu du constat d’Arnaud Delattre (Quelques convictions sur le capital-risque) :

Trop de juniors : les dossiers en Capital Risque sont petits, donc peu rémunérateurs dans un système de rémunération au pourcentage des sommes investies. On délègue le suivi quotidien à des ressources humaines juniors, passées directement de l’école à la gestion de ces participations, champions d’Excel, mais sans aucune crédibilité ni valeur ajoutée vis-à-vis des entrepreneurs.

C’est malheureusement endémique de l’organisation de la profession, en particulier en France. Trop de dossiers, pas assez d’argent investi dans chacun – en raison en particulier de contraintes  fiscales aléatoires et aberrantes qui se sont empilées depuis la loi TEPA de 2007 au prix d’un je-ne-sais-quoi d’amateurisme de la part de leurs rédacteurs.

Le métier a longtemps été un métier de compagnonnage, où les anciens formaient les plus jeunes sur des périodes longues. Ce modèle, semblable à celui issu de l’artisanat, reposait sur un nombre limité de juniors par rapport aux seniors. En quelques années, pour absorber de front la montée des capitaux sous gestion et la diminution des montants pouvant être investis sur chaque dossier, la profession a été obligée d’adopter à marche forcée le modèle pyramidal classique des professions de conseil et des cabinets d’avocats. Elle a dû chercher comment faire reposer le maximum de son activité productive sur des effectifs le plus junior possible, afin de maximiser les fonds pouvant être gérés par associé (et donc la rentabilité de la société de gestion).

Le grand absent de ce modèle, malheureusement, reste une réflexion structurée sur ce qui est nécessaire pour que ces juniors “champions d’Excel” passent toutes les autres portes sur le parcours faisant d’eux des investisseurs à succès. Nous avons passé des années à nous interroger, sans vraiment trouver de réponses, sur le plan de carrière que nous pouvions offrir à nos recrues. C’est quasiment un acquis qu’un fonds préférera recruter un associé à l’extérieur que de le promouvoir en interne, tout simplement parce que – sauf circonstances exceptionnelles – la formation d’un analyste ne lui permettra jamais de développer les compétences d’un associé.

La réponse n’est pourtant pas si inaccessible. Accenture, Deloitte, et les grands cabinets d’avocat ont leurs écoles de formation – où sont celles de nos fonds ?

 

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Les rendements décroissants du capital risque

Impressionnant. Dans le mauvais sens du terme.

Source : The falling returns to venture capital — Marginal Revolution.

La vérité sur le Private Equity

Sepia photograph of the "Atlas" stat...

Image via Wikipedia

J’avais écrit récemment au sujet du capital-risque en France, sous l’angle de l’impérieuse nécessité d’améliorer la performance de cette classe d’actifs. Je ne m’intéressais pas tellement dans cet article à l’impact social et sociétal de cette classe d’actifs, puisque ces derniers me paraissent évidents.

Il m’apparaît aujourd’hui que la discussion sur les fonds d’investissement souffre d’un simplisme ambiant submergeant toute tentative de discussion.

Etrangement, j’ai pu me rendre compte que ce travers était tout autant présent à l’intérieur de l’industrie qu’à l’extérieur. D’un côté, les acteurs du capital-risque s’époumonent à rappeler qu’ils sont différents du LBO parce qu’ils créent des emplois et financent la croissance. De l’autre, les acteurs du LBO – qui ont tout de même infiniment plus de poids dans l’économie – s’évertuent à maintenir une confusion entre ces deux classes d’actifs, confusion propice à expliquer qu’ils contribuent à financer le développement de l’économie – alors que ce n’est pas forcément toujours le cas.

Ces querelles de clocher ne seraient pas si graves si les autres acteurs de la société civiles ne trouvaient pas nécessaire de réagir pour, ou contre, tel ou tel type d’investissement – ces prises de position manquant au minimum de finesse, au pire d’un degré minimal de compréhension des mécanismes. A ce titre, la proposition du CJD pour la suppression du LBO a probablement touché le fond en termes de méconnaissance du sujet et des enjeux (disclosure : j’ai le bonheur d’être membre du CJD, dont je soutiens en général l’action et les positions).

Le sujet a aujourd’hui pris encore pris plus d’ampleur, puisqu’il arrive au coeur du débat présidentiel américain, un comité de soutien au candidat à l’investiture républicaine Newt Gingrich ayant sorti un film (King of Bain) diabolisant l’action de Romney chez Bain Capital. Là aussi, le simplisme règne alors que les enjeux sont du domaine du complexe.

L’excellent journaliste Dan Primack (dont la newsletter Term Sheet est à suivre absolument si vous vous intéressez au secteur) propose enfin de sortir du tout blanc et tout noir, et accepter de confronter ce débat dans sa réelle complexité : Soyons Honnête au sujet du Private Equity. Il demande, à raison “un débat honnête au sujet des mérites et démérites du private equity, dans le contexte des idéaux capitalistes américains. Cela implique de poser toutes les cartes sur la table, et pas juste celle que chaque partie veut retourner.”

C’est ce que je vais m’attacher à faire à travers quelques articles sur le sujet au cours des semaines qui viennent. Si vous avez des questions particulières que vous souhaitez que je traite, n’hésitez pas à me les transmettre dans les commentaires.

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Libérer le capital-risque français

La rédaction de Variances m’a récemment proposé de rédiger un article au sujet de l’état du capital-risque français.

Cet article (Libérer le capital risque français) a été une bonne occasion de faire le point après une quasi-décennie passé dans ce métier, autour d’une question qui hante autant les gérants de fonds que leurs propres investisseurs : pourquoi le capital-risque français (et plus généralement européen) n’a-t-il jamais réussi à atteindre le niveau de rendement des fonds américains ?

Je propose une explication en plusieurs déterminants :

  • Un écosystème universitaire encore insuffisamment adapté à l’émergence d’une dynamique entrepreneuriale
  • Des investisseurs délaissant la science et la technologie, et préférant dénicher les dernières merveilles de passage
  • Une réglementation définissant des fonds fiscaux (FCPI, FIP) structurellement pénalisés dans leur rentabilité.

Une fois qu’on a dit cela, a-t-on tout dit ? Probablement pas ; d’ailleurs, le reste du dossier de Variances – qui est de très grande qualité – suggère d’autres pistes. En tout cas, toutes les réactions m’intéressent.

Télécharger l’article : Libérer le capital risque français

Fin de citation – Ernest Rutherford

Ernest Rutherford.
Image via Wikipedia

Où l’on apprend que cette superbe citation d’Ernest Rutherford (que l’on pourrait considérer comme le Théorème Fondamental du Capital Risque) n’a en fait jamais été prononcée.

Gentlemen, we have run out of money. It’s time to start thinking.

La vraie phrase est considérablement moins drôle, mais beaucoup plus raisonnable :

We haven’t got the money, so we’ve got to think

via In Search of Ernest Rutherford’s Money Quote.

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Super LP (www.superLP.com): Speak Like the Locals

These traces all represent Poisson distributio...
Image via Wikipedia

Bon article sur la dissonnance entre le vocabulaire des fonds de Private Equity et celui des gestionnaires d’actifs qui y investissent. Vaut la lecture ne serait-ce que pour cette phrase :

Asset allocators live in worlds of probability distributions, observed risks, and well-established performance calculation; they measure and predict performance.  By failing to give thought to their metrics, we are perceived as soft and non-rigorous.  (…)

Remember, PE is a return enhancing asset, one that must be considered in the context of the opportunity cost of equity capital; for asset allocators that cost includes the drag from the cash they have to keep at the ready for PE capital calls.

via Super LP (www.superLP.com): Speak Like the Locals.

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Un vent de bulle sur les hedge funds ?

Voici la couverture d’un livre qui vient de sortir.

Contrairement à une marque de voiture ou de lave-linge pour laquelle on pourait faire confiance à la “sagesse populaire,” en termes d’investissement, le simple fait pour une classe d’actifs de devenir populaire diminue presque toujours sa rentabilité.  J’ai beaucoup de mal à croire que ce ne soit pas devenu le cas pour les hedge funds…

(Via Paul Kedrosky)

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Idée reçue

Idée reçue : les introductions en bourse les plus significatives ont lieu aux Etats-Unis.

Réalité : le graphique suivant (source : Paul Kedrosky) répartit, en nombre, les plus grosses introductions de l’année 2005 selon la place de marché où elles ont lieu.

 Images Top-Ipos

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Taxonomie

Bravo à notre confrère Jean-David Chamboredon de 3i pour son explication des différents métiers du capital-investissement et de l’écosystème où nous opérons.

Nous n’aurions pas fait mieux : Ces Méchants Fonds d’Investissement

Pooling des Investissements

Il y avait dans les Echos du 6 mars un excellent article sur les obligations et devoirs de reporting des Fonds Communs.

Sur la même page, un article sur le “Soutien contrasté des investisseurs institutionnels au Private Equity” où journaliste identifie, avec raison, une forte marge de progression de la part des actifs des institutionnels français allouée au capital investissement : ils prévoient de passer cette part à 2%, contre 5 à 7 % pour leurs homologues Américains.

En revanche, j’ai beaucoup plus de mal à comprendre les raisons qu’il identifie pour expliquer la lenteur de cette évolution. Il cite par exemple :

Le risque lié au « Pooling des investissements », puisque l’investisseur devient de facto actionnaire de toutes les entreprises dans lesquelles le fonds investit, les mauvais investissements inclus.

Ce “risque” est ce qui fait tout l’intérêt pour un institutionnel d’investir dans un fonds – et pas directement dans des sociétés non cotées. Ce risque est ce qu’on appelle aussi “diversification” – et qu’on considère le plus souvent comme un facteur de réduction de risque.

Et enfin, ce facteur n’est nullement lié au Private Equity : la situation serait exactement la même pour un fonds investissant sur des actions du CAC 40 !

S’il existait un type de fonds permettant à ses investisseurs de profiter uniquement des meilleurs investissements, et jamais des moins bons, le métier de la gestion d’actifs serait tout de suite beaucoup plus facile…

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